中國上市公司破產重整白皮書（2022）發布

2023-01-18 15:28 7720

預防和管控"忽悠式重整" 回歸"改(gai)善(shan)公司質量與實現可(ke)持續性發展"的(de)本(ben)源(yuan)

上海2023年1月18日 /美通(tong)社/ -- 1月18日，上(shang)海交(jiao)通(tong)大學上(shang)海高級(ji)金(jin)(jin)融(rong)學院(yuan)（高金(jin)(jin)）、中國(guo)(guo)金(jin)(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)(jiu)院(yuan)公(gong)(gong)司(si)金(jin)(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)(jiu)中心(xin)、國(guo)(guo)際金(jin)(jin)融(rong)家(jia)論(lun)壇并購重(zhong)組(zu)專業委員會聯合組(zu)成的(de)課(ke)題組(zu)對(dui)(dui)(dui)外發布了《中國(guo)(guo)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)破產(chan)重(zhong)整(zheng)(zheng)白(bai)皮書（2022）暨2018至2021年中國(guo)(guo)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)破產(chan)重(zhong)整(zheng)(zheng)案例研(yan)究(jiu)(jiu)報(bao)告》。該白(bai)皮書針(zhen)對(dui)(dui)(dui)近年來我國(guo)(guo)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)破產(chan)重(zhong)整(zheng)(zheng)歷史案例進(jin)行了全面梳理和(he)研(yan)究(jiu)(jiu)，通(tong)過總結歷史經驗(yan)和(he)規律，針(zhen)對(dui)(dui)(dui)性地提出多項政策建議(yi)，以期(qi)推動上(shang)市公(gong)(gong)司(si)破產(chan)重(zhong)整(zheng)(zheng)行為更趨規范，投資者權益得(de)到更有效保護。

自(zi)2018年(nian)以(yi)來(lai)，我國上市(shi)公(gong)司(si)(si)破(po)產(chan)重整數量(liang)明顯(xian)上升，資本市(shi)場對于上市(shi)公(gong)司(si)(si)破(po)產(chan)重整的認知正在趨于理解(jie)和認同，政府(fu)、監管機構、法(fa)(fa)院及相關各方(fang)對推進(jin)困境上市(shi)公(gong)司(si)(si)進(jin)入(ru)破(po)產(chan)重整程序所持的態(tai)度也越來(lai)越積極，上市(shi)公(gong)司(si)(si)破(po)產(chan)重整正在趨于常態(tai)化(hua)、市(shi)場化(hua)，并已成(cheng)為解(jie)決(jue)困境上市(shi)公(gong)司(si)(si)問題的重要途(tu)徑(jing)之一。但(dan)實踐中也發現部分上市(shi)公(gong)司(si)(si)雖然通(tong)過(guo)破(po)產(chan)重整程序暫(zan)時(shi)解(jie)決(jue)了債務危機，但(dan)司(si)(si)法(fa)(fa)程序完(wan)成(cheng)后并未(wei)能(neng)真正恢復持續經營和盈(ying)利能(neng)力(li)。市(shi)場上也出現了以(yi)"炒(chao)殼套利"為目的的"忽悠(you)式重整"、以(yi)及以(yi)保殼為目的的"保殼式重整"，更有以(yi)利用重整內幕消息進(jin)行炒(chao)作"套利"的違法(fa)(fa)違規行為。

為深入研(yan)(yan)究破產(chan)重整行(xing)為對市(shi)場的(de)(de)影(ying)響，課題組(zu)選取了2018年1月1日(ri)至2021年12月31日(ri)期間所有被受理重整的(de)(de)上市(shi)公(gong)司作(zuo)為研(yan)(yan)究樣本，將(jiang)普(pu)(pu)通債權清(qing)償(chang)率(lv)的(de)(de)提升、產(chan)業(ye)投資(zi)人(ren)投資(zi)回報(bao)率(lv)、執行(xing)完成當(dang)年較上年股(gu)價(jia)的(de)(de)漲幅作(zuo)為被解釋變量，從重整前破產(chan)企(qi)業(ye)的(de)(de)普(pu)(pu)通債權人(ren)、產(chan)業(ye)投資(zi)人(ren)、上市(shi)公(gong)司自身(shen)三個(ge)角(jiao)度衡量上市(shi)公(gong)司重整執行(xing)完成后的(de)(de)效果。從宏(hong)觀、企(qi)業(ye)、重整方(fang)案三個(ge)維度選取了21個(ge)解釋變量，探究重整效果可(ke)能會(hui)受哪些(xie)因素影(ying)響。

研究發(fa)現(xian)，大多(duo)數公司(si)"重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)后(hou)股價(jia)"與"凈利(li)(li)潤的漲幅"之間并無明顯(xian)(xian)的相關性(xing)。部分上市公司(si)雖然(ran)通過(guo)破產重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)程(cheng)(cheng)序暫時解決(jue)了債務危(wei)機，但司(si)法程(cheng)(cheng)序完成后(hou)并未能真(zhen)正恢復持續經(jing)營和盈利(li)(li)能力，此(ci)(ci)類為了"重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)"而"重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)"的"保殼(ke)式(shi)(shi)重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)"并不(bu)能真(zhen)正改善上市公司(si)質量。更有甚者(zhe)以"炒(chao)殼(ke)、套利(li)(li)"為目的實施"忽(hu)悠式(shi)(shi)重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)"，拋出各(ge)種(zhong)不(bu)切實際的"方案(an)"，暗中(zhong)利(li)(li)用重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)中(zhong)各(ge)種(zhong)虛虛實實的內幕信息進行炒(chao)作(zuo)"套利(li)(li)"。此(ci)(ci)類"忽(hu)悠式(shi)(shi)重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)"顯(xian)(xian)然(ran)既損害(hai)(hai)了中(zhong)小投資(zi)者(zhe)的權益(yi)，亦對我國(guo)資(zi)本市場的健康發(fa)展造(zao)成了危(wei)害(hai)(hai)。

而(er)對于產(chan)業投資人投資回報率(lv)(lv)和(he)普(pu)通(tong)債權(quan)(quan)人債權(quan)(quan)清償率(lv)(lv)，課題組(zu)研究發現兩者(zhe)雖(sui)然都不同程(cheng)度的(de)受(shou)到行業景(jing)氣水(shui)平(ping)和(he)公司治(zhi)理水(shui)平(ping)等方面的(de)影響，但兩者(zhe)之間在多(duo)數情況下(xia)并無(wu)明(ming)顯的(de)相(xiang)關性。可見普(pu)通(tong)債權(quan)(quan)人清償率(lv)(lv)的(de)提升和(he)重(zhong)(zhong)整投資人回報率(lv)(lv)并非此消(xiao)彼長的(de)關系(xi)，通(tong)過合理的(de)重(zhong)(zhong)整方案設計、激發重(zhong)(zhong)整上市(shi)公司的(de)經營效益，"做大蛋糕(gao)"而(er)非"搶蛋糕(gao)"，才能達成多(duo)方共贏的(de)結果(guo)。

該白皮(pi)書編委會(hui)主任(ren)委員、國際金融(rong)家論壇(tan)并購重(zhong)(zhong)組專業委員會(hui)理事長王(wang)建郡指出："從研(yan)究結果來看，雖然破(po)產重(zhong)(zhong)整對于拯救困(kun)(kun)境(jing)(jing)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)并不能做到"包(bao)治(zhi)百病"，但(dan)(dan)破(po)產重(zhong)(zhong)整依然是拯救困(kun)(kun)境(jing)(jing)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)重(zhong)(zhong)要途徑，在化解公(gong)(gong)司(si)風險(xian)、防范公(gong)(gong)司(si)破(po)產所帶來的(de)(de)社會(hui)問題等方(fang)面(mian)具有不可替代的(de)(de)作(zuo)用(yong)。盡(jin)管市(shi)場(chang)上(shang)存(cun)在"忽悠式重(zhong)(zhong)整"和"保殼式重(zhong)(zhong)整"的(de)(de)情(qing)況，但(dan)(dan)絕不意味著破(po)產重(zhong)(zhong)整作(zuo)為解決困(kun)(kun)境(jing)(jing)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)問題重(zhong)(zhong)要工具作(zuo)用(yong)的(de)(de)減弱。資(zi)本市(shi)場(chang)需要真(zhen)正的(de)(de)實(shi)質性重(zhong)(zhong)整，切實(shi)解決困(kun)(kun)境(jing)(jing)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)債務危(wei)機(ji)、維護中小投資(zi)者合法權益(yi)。"

為(wei)此，課題組也在(zai)白皮書中提出了"強化重整方案(an)特別是經營方案(an)的(de)審核"、"嚴厲打(da)擊‘忽悠(you)式重整'，加(jia)大對相關(guan)操(cao)縱市(shi)場、內幕(mu)交易等(deng)違法違規行為(wei)的(de)處(chu)罰力(li)度"、"重點關(guan)注困境上市(shi)公司(si)的(de)重整價(jia)值"、"做好‘早期診斷'，并加(jia)強市(shi)場教育"、"引導和(he)挖(wa)掘更多(duo)具(ju)有(you)優質資產(chan)、具(ju)備豐富的(de)產(chan)業整合及管理經驗的(de)重整投資人參與上市(shi)公司(si)破產(chan)重整"，以及"保護(hu)中小(xiao)投資者的(de)利(li)益，加(jia)強投資者教育"等(deng)多(duo)項政策建議(yi)。

該(gai)白(bai)皮(pi)書編委(wei)會另(ling)一(yi)主任編委(wei)、上(shang)(shang)海高(gao)級金融學院教授蔣展(zhan)表示：白(bai)皮(pi)書僅為階段性研(yan)究(jiu)成果，研(yan)究(jiu)團隊將(jiang)(jiang)持續關(guan)注并(bing)(bing)展(zhan)開更深入的(de)(de)研(yan)究(jiu)，并(bing)(bing)與(yu)相(xiang)(xiang)關(guan)監管機(ji)構、市場(chang)各方進(jin)行廣泛交流(liu)和探討，后(hou)續將(jiang)(jiang)會有更多的(de)(de)研(yan)究(jiu)成果呈(cheng)現(xian)和發布。我們相(xiang)(xiang)信，隨(sui)著政策法規的(de)(de)完善和各參與(yu)方理(li)念的(de)(de)成熟，破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)將(jiang)(jiang)更加回歸"拯救"本(ben)源，破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)幫(bang)助困境(jing)上(shang)(shang)市公司化解(jie)風險、"涅槃重(zhong)(zhong)(zhong)生"的(de)(de)作用將(jiang)(jiang)得到(dao)更加充分(fen)的(de)(de)發揮，從而進(jin)一(yi)步打造中國(guo)資本(ben)市場(chang)良好生態(tai)，促進(jin)提高(gao)上(shang)(shang)市公司質(zhi)量。

附錄：

《中國上市公司破產重整白皮書（2022）》研究成果及觀點節選：

一．上市公司破產重整效果影響因素的實證研究成果

1. 大多數公司"重整后股價"與"凈利潤的漲幅"之間并無明顯的相關性

我們觀察到，部分(fen)上市公司在破(po)產重整期間股價頻現(xian)漲(zhang)停和跌停，受(shou)到消(xiao)息(xi)面的影響較大(da)。因(yin)此我們推測，市場很可(ke)能是無(wu)效的，無(wu)法全(quan)面反映企業經(jing)營效益情況，存在一(yi)定程(cheng)度(du)的炒(chao)作和資本套利。

我們還注意到(dao)，某些上(shang)市(shi)公司(si)雖然通過破產重(zhong)整(zheng)程(cheng)(cheng)序暫時(shi)解決了(le)(le)債(zhai)務(wu)危(wei)機(ji)，但司(si)法程(cheng)(cheng)序完成(cheng)后并(bing)未能(neng)真(zhen)正(zheng)(zheng)恢復持(chi)續(xu)經營和(he)盈利能(neng)力，此(ci)(ci)類為了(le)(le)"重(zhong)整(zheng)"而(er)"重(zhong)整(zheng)"的(de)(de)"保殼(ke)式(shi)(shi)(shi)重(zhong)整(zheng)"并(bing)不能(neng)真(zhen)正(zheng)(zheng)改善上(shang)市(shi)公司(si)質(zhi)量(liang)，相反使得上(shang)市(shi)公司(si)"殼(ke)化"，成(cheng)為漂浮在資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)(de)"僵(jiang)尸企業(ye)"。更有甚者以"炒殼(ke)、套(tao)利"為目的(de)(de)實(shi)(shi)施"忽悠(you)式(shi)(shi)(shi)重(zhong)整(zheng)"，拋出各種不切實(shi)(shi)際的(de)(de)"方案"，暗中(zhong)利用重(zhong)整(zheng)中(zhong)各種虛虛實(shi)(shi)實(shi)(shi)的(de)(de)內(nei)幕信息進行炒作"套(tao)利"。"忽悠(you)式(shi)(shi)(shi)重(zhong)整(zheng)"加上(shang)炒作，通常伴隨著(zhu)二級(ji)市(shi)場股價的(de)(de)劇烈(lie)震蕩(dang)，往(wang)往(wang)會令市(shi)場趨之(zhi)若鶩，反而(er)導致以真(zhen)正(zheng)(zheng)改善上(shang)市(shi)公司(si)質(zhi)量(liang)并(bing)實(shi)(shi)現可持(chi)續(xu)性(xing)發(fa)展為目標的(de)(de)"實(shi)(shi)質(zhi)性(xing)重(zhong)整(zheng)"的(de)(de)企業(ye)價值(zhi)得不到(dao)合理體(ti)現和(he)認可，形成(cheng)劣幣驅(qu)逐(zhu)良(liang)幣的(de)(de)效應，此(ci)(ci)類"忽悠(you)式(shi)(shi)(shi)重(zhong)整(zheng)";顯然既(ji)損害了(le)(le)中(zhong)小(xiao)投資(zi)者的(de)(de)權益(yi)，亦對我國資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)(de)健康發(fa)展造成(cheng)了(le)(le)危(wei)害。

2. 多數"普通債權的清償率提升"與"重整投資人回報率"之間并無明顯的相關性。

由此可見，普通債(zhai)權(quan)人(ren)清償率(lv)的提升和(he)重(zhong)整投資人(ren)回(hui)報率(lv)并非(fei)(fei)此消彼長的關系，通過合理(li)的重(zhong)整方(fang)案(an)設計(ji)、激發重(zhong)整上市公司(si)的經營(ying)效(xiao)益，"做大蛋(dan)(dan)糕(gao)"而非(fei)(fei)"搶(qiang)蛋(dan)(dan)糕(gao)"，才能讓多方(fang)共贏。

關于三個被解釋變量的其他相關實證研究結果大致如下：

1. 普通債權清償率的提升

普通債權清償率的提升

2. 產業投資人投資回報率

產業(ye)投資人(ren)投資回報率

3. 執行完成當年較上年股價的漲幅

執行完成當年較上年股(gu)價(jia)的漲幅

二．上市公司破產重整計劃兌現及其原因研究

1. 2018-2021年上市公司破產重整計劃經營方案實施情況

在(zai)(zai)2018-2021年期間獲(huo)得(de)法院受理破產重整(zheng)的(de)41家(jia)上(shang)(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)中，截至2022年6月30日，已(yi)(yi)有(you)40家(jia)已(yi)(yi)完成(cheng)重整(zheng)，該(gai)等(deng)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)重整(zheng)經營(ying)方案(an)均以(yi)上(shang)(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)原有(you)的(de)主營(ying)業(ye)(ye)務為基礎展開，通過(guo)剝(bo)離低效資(zi)(zi)產、完善(shan)內部治理、提升(sheng)管理水平、降低成(cheng)本費(fei)用、注入(ru)新的(de)資(zi)(zi)產或業(ye)(ye)務等(deng)方式(shi)，改善(shan)上(shang)(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)持續經營(ying)能(neng)力和盈利能(neng)力。而對(dui)于引入(ru)重整(zheng)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)的(de)上(shang)(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)，部分(fen)在(zai)(zai)重整(zheng)計劃(hua)中提到，將依托投(tou)資(zi)(zi)人(ren)的(de)產業(ye)(ye)背景和資(zi)(zi)源優(you)勢(shi)，進一步提升(sheng)上(shang)(shang)(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)務質量。

根據統(tong)計，2018-2021年(nian)完(wan)成重(zhong)整(zheng)的(de)40家(jia)上市(shi)(shi)公司中，約55%的(de)上市(shi)(shi)公司（共22家(jia)）在(zai)重(zhong)整(zheng)計劃(hua)的(de)經營方案中提(ti)到將(jiang)導入新的(de)資(zi)產或業務，但其中有50%（共11家(jia)）并未(wei)在(zai)重(zhong)整(zheng)計劃(hua)中明確擬注(zhu)入資(zi)產的(de)具體情況，涉及(ji)表述模糊，如(ru)僅提(ti)到"未(wei)來(lai)將(jiang)憑借(jie)自身資(zi)源(yuan)優勢，適時為公司注(zhu)入優質資(zi)產"等。

2. 上市公司破產重整計劃經營方案未有效實施情況分類及判斷機制探討

上市公司通過破產重整消除公司債務負擔后，仍需回歸經營業務本身，通過主營業務質量的提升，從而在本質上改善上市公司的持續經營能力。在實踐中，不少上市公司在重整計劃中披露了新的資產或業務的注入計劃，上述計劃為投資人、債轉股的債權人及監管機構、法院和市場所重點關注，影響相關方在重整階段的決策、重整前后的市場預期和股價走勢。因此，重整計劃經營方案的有效性及可實施性將對上市公司重整效果帶來較大的影響。但從實踐結(jie)果上看，部(bu)分(fen)上市公(gong)司未能完整(zheng)履(lv)行(xing)重整(zheng)計劃中的經營(ying)方(fang)案和(he)業績承諾，通過對公(gong)開資(zi)料的分(fen)析，經營(ying)方(fang)案未能有(you)效實施情況大(da)(da)致可(ke)以分(fen)為兩大(da)(da)類(lei)：

第一類情況，在重整受(shou)理(li)階段，上(shang)(shang)市(shi)公司(si)或重整投(tou)資人并(bing)未(wei)對(dui)重整后上(shang)(shang)市(shi)公司(si)的業務經營進行充分論證和合理(li)規劃，部分甚至可能是以(yi)資本(ben)套利為重整的主要目的。具體表現為：

⑴. 上市(shi)公司在擬(ni)定重整經(jing)(jing)營(ying)方案(an)時，對于(yu)經(jing)(jing)營(ying)方案(an)的描述(shu)較(jiao)為(wei)寬(kuan)泛，沒(mei)(mei)有對未來(lai)經(jing)(jing)營(ying)規劃進行詳盡分(fen)析，也沒(mei)(mei)有明確(que)可實施的業務改善方案(an)；

⑵. 擬定(ding)的(de)經營方案明顯無法(fa)實施(shi)，如(ru)擬注入資產存在極(ji)大的(de)置入難度或不具備實施(shi)條件(jian)。

這些都可能導致重(zhong)整(zheng)效果不盡如人意，甚至在重(zhong)整(zheng)完成(cheng)后無法摘(zhai)星摘(zhai)帽，仍(reng)然面(mian)臨退市的困境。

第二類情況，上(shang)市公司雖擬訂了較為(wei)合(he)理的(de)(de)重(zhong)整(zheng)后經(jing)(jing)營方(fang)案及相對明確的(de)(de)資產注入計(ji)劃，但(dan)在重(zhong)整(zheng)完成后由(you)于市場變化或其(qi)他未能(neng)預見(jian)的(de)(de)因素(su)，被動(dong)導致(zhi)重(zhong)整(zheng)經(jing)(jing)營方(fang)案無法實施(shi)。這種(zhong)(zhong)情況一(yi)(yi)方(fang)面(mian)可(ke)能(neng)是(shi)因為(wei)在設(she)計(ji)重(zhong)整(zheng)經(jing)(jing)營計(ji)劃時未能(neng)充分(fen)考慮(lv)各方(fang)面(mian)因素(su)，另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)可(ke)能(neng)是(shi)重(zhong)整(zheng)經(jing)(jing)營方(fang)案執(zhi)行過程中出(chu)現不可(ke)預見(jian)的(de)(de)因素(su)。但(dan)無論是(shi)那(nei)種(zhong)(zhong)原因，均(jun)不能(neng)簡單認定(ding)為(wei)系上(shang)市公司或重(zhong)整(zheng)投資人(ren)主(zhu)動(dong)有意為(wei)之。

判斷機制方面，可以(yi)看(kan)到，第二類情(qing)況往往受(shou)到客觀(guan)因(yin)素的(de)制約，各相關方(fang)在(zai)事前判(pan)(pan)斷(duan)難度較大。但針對(dui)第一類情(qing)況，部(bu)分(fen)情(qing)形是可以(yi)提(ti)前發現(xian)并(bing)預判(pan)(pan)的(de)，如沒有(you)明(ming)確可實施的(de)業務(wu)改善方(fang)案、或方(fang)案由于政策(ce)等(deng)原因(yin)導致明(ming)顯不具備實施條件。因(yin)此，無論是重(zhong)整投資(zi)人、上(shang)市公(gong)司債(zhai)權(quan)(quan)(quan)人、管理人還(huan)是監管機構，在(zai)評(ping)估上(shang)市公(gong)司重(zhong)整計劃(hua)有(you)效(xiao)性(xing)的(de)時候(hou)，除了(le)債(zhai)權(quan)(quan)(quan)調整和(he)受(shou)償(chang)方(fang)案、以(yi)及出(chu)資(zi)人權(quan)(quan)(quan)益調整方(fang)案之外，經營方(fang)案的(de)有(you)效(xiao)性(xing)以(yi)及可實施性(xing)也應當作為重(zhong)要的(de)判(pan)(pan)斷(duan)依據。客觀(guan)上(shang)而言，在(zai)破產重(zhong)整案件中，由于存在(zai)資(zi)不抵債(zhai)等(deng)因(yin)素，會更多地關注債(zhai)權(quan)(quan)(quan)的(de)清償(chang)，但考慮到上(shang)市公(gong)司重(zhong)整涉及中小投資(zi)者(zhe)利益保護以(yi)及資(zi)本市場的(de)健康發展，經營方(fang)案事關上(shang)市公(gong)司質量(liang)，則顯得尤(you)為關鍵。

三．政策建議

從我國2018年-2021年期(qi)間上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)破(po)產(chan)重(zhong)整實踐案例可以(yi)(yi)看(kan)到，破(po)產(chan)重(zhong)整已成(cheng)為(wei)解決困境(jing)上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)問題的(de)(de)重(zhong)要途徑之一，但市(shi)(shi)場上(shang)(shang)也出現了以(yi)(yi)"炒(chao)殼套(tao)利(li)"為(wei)目的(de)(de)的(de)(de)"忽悠式重(zhong)整"、以(yi)(yi)及以(yi)(yi)保殼為(wei)目的(de)(de)的(de)(de)"保殼式重(zhong)整"，更有以(yi)(yi)利(li)用重(zhong)整內幕消息進行(xing)炒(chao)作"套(tao)利(li)"的(de)(de)違法違規行(xing)為(wei)。

破產重整并非拯救困境上市公司的"萬能神藥"，如果不能切實改善困境上市質量，"忽悠式重整"和"保殼式重整"往往將會導致上市公司進入新的惡性循環，因此，對于市場參與者而言，還是要真正回歸"改善上市公司質量并實現可持續發展"的本源。針對目(mu)前之現狀，如何(he)切實預防和(he)(he)管控"忽悠式重(zhong)整(zheng)"和(he)(he)"保殼式重(zhong)整(zheng)"、從(cong)而(er)充分發揮破產(chan)重(zhong)整(zheng)的積極作用是亟(ji)待思考(kao)和(he)(he)解決(jue)的重(zhong)要課題。通過(guo)總結案例的規律(lv)和(he)(he)歷史經驗，提出(chu)如下建議：

1. 強化重整方案特別是經營方案的審核，防范"保殼式重整"和"忽悠式重整"

重(zhong)整計(ji)劃中的(de)(de)(de)經營(ying)方(fang)(fang)案(an)是困境上(shang)市(shi)公司術后康復和(he)發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)藥方(fang)(fang)，上(shang)市(shi)公司及(ji)相關(guan)各方(fang)(fang)應本著"真(zhen)正改善上(shang)市(shi)公司質量(liang)并(bing)(bing)實現可(ke)持續(xu)性發(fa)展(zhan)"的(de)(de)(de)原(yuan)則推進和(he)實施(shi)重(zhong)整，并(bing)(bing)在(zai)申(shen)請(qing)重(zhong)整時所提(ti)交的(de)(de)(de)重(zhong)整方(fang)(fang)案(an)中提(ti)出明確的(de)(de)(de)、切(qie)實可(ke)行的(de)(de)(de)經營(ying)方(fang)(fang)案(an)或資產注(zhu)入方(fang)(fang)案(an)。

有(you)關部門可(ke)(ke)在(zai)審(shen)核上(shang)市公司破(po)產方(fang)案可(ke)(ke)行性(xing)階段加強對經(jing)營(ying)(ying)方(fang)案的(de)事前確(que)(que)認(ren)。由(you)于涉及(ji)商業判斷，經(jing)營(ying)(ying)方(fang)案的(de)審(shen)查(cha)和判斷確(que)(que)實(shi)存(cun)在(zai)難度，我們建議，針(zhen)對"沒有(you)經(jing)營(ying)(ying)方(fang)案的(de)"以(yi)及(ji)"經(jing)營(ying)(ying)方(fang)案或者資產注入方(fang)案明顯(xian)無法實(shi)施的(de)"，可(ke)(ke)考慮不予(yu)受理其破(po)產重整申請。一旦(dan)受理，則應要求經(jing)營(ying)(ying)方(fang)案明確(que)(que)及(ji)細化，以(yi)便后(hou)續監管，并充(chong)分信息披(pi)露，從而(er)盡可(ke)(ke)能地避免和預防(fang)"保殼(ke)式重整"和"忽悠式重整"的(de)發生。

針對此類(lei)不予受理破產(chan)重(zhong)(zhong)整申請(qing)的公司(si)，如確實需要破產(chan)重(zhong)(zhong)整，可以在退市后再(zai)行(xing)申請(qing)，從而既保護債權(quan)人(ren)利益、又可以避免通過破產(chan)重(zhong)(zhong)整造"殼"，從而有(you)利于(yu)引導資本市場健康發展(zhan)。

2. 嚴厲打擊"忽悠式重整"，加大對相關操縱市場、內幕交易等違法違規行為的處罰力度

忽悠式(shi)重整"往往與操縱市(shi)場、內幕交易(yi)等違(wei)法違(wei)規(gui)行為(wei)(wei)如影隨形(xing)，對資本市(shi)場造成(cheng)了極為(wei)(wei)惡劣的影響，因(yin)此，必須對"忽悠式(shi)重整"及相(xiang)關違(wei)法違(wei)規(gui)行為(wei)(wei)予以嚴(yan)查重罰，從而提(ti)高違(wei)法成(cheng)本，讓違(wei)法者受到(dao)嚴(yan)懲(cheng)。我們(men)建(jian)議(yi)：

⑴. 加(jia)強對重(zhong)整效(xiao)果(guo)的(de)事(shi)后確認和監管(guan)，對于重(zhong)整經營方案(an)(an)或資(zi)產(chan)注入(ru)方案(an)(an)沒有得到切實執行的(de)，應(ying)(ying)追(zhui)究相關方的(de)責任，并應(ying)(ying)根(gen)據情節輕重(zhong)程度(du)予以相對應(ying)(ying)的(de)處(chu)罰；

⑵. 針對利用(yong)各(ge)種手段傳播重整(zheng)內幕信(xin)息、尤(you)其是(shi)制造(zao)虛假重整(zheng)信(xin)息誤導市場、操縱股價的內幕交(jiao)易行為(wei)，應予以堅決打(da)擊、予以重罰。

3. 重點關注困境上市公司的重整價值

針對(dui)困(kun)(kun)境(jing)(jing)上市(shi)公司的(de)(de)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)價值，應予以(yi)重(zhong)(zhong)(zhong)點關注(zhu)。對(dui)陷(xian)入(ru)困(kun)(kun)境(jing)(jing)但仍具有(you)(you)發展前景和挽救價值的(de)(de)，應支持其推進破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)程序以(yi)走出困(kun)(kun)境(jing)(jing)。而對(dui)于原資產已無重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)價值、主(zhu)營(ying)業(ye)務已不(bu)具備持續(xu)經營(ying)能力和盈(ying)利能力的(de)(de)上市(shi)公司，無論其是(shi)采取"重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)+重(zhong)(zhong)(zhong)組套作模式"還(huan)是(shi)"先重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)、后(hou)重(zhong)(zhong)(zhong)組模式"均將涉及證(zheng)券(quan)監(jian)管機構行政許可(ke)，而在當前退市(shi)常(chang)態化(hua)大背景下，留給(gei)困(kun)(kun)境(jing)(jing)上市(shi)公司解(jie)困(kun)(kun)的(de)(de)時(shi)間窗口(kou)有(you)(you)限，此(ci)類(lei)公司往往會在重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)過程或者(zhe)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)后(hou)面臨退市(shi)風險(xian)。因此(ci)，針對(dui)此(ci)類(lei)情況，應特(te)別慎重(zhong)(zhong)(zhong)，需做好充分(fen)的(de)(de)綜合評估，確有(you)(you)切實可(ke)行的(de)(de)經營(ying)方案或資產注(zhu)入(ru)方案的(de)(de)，方可(ke)考慮推進破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)(zheng)程序。

建議(yi)提倡和鼓勵重整投資人(ren)采取"業(ye)(ye)務(wu)(wu)平移方(fang)式"支持上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)開展(zhan)業(ye)(ye)務(wu)(wu)。"業(ye)(ye)務(wu)(wu)平移"指的是(shi)重整投資人(ren)在合(he)(he)法合(he)(he)規(gui)的基礎上(shang)將自身原有業(ye)(ye)務(wu)(wu)直(zhi)接無償導入(ru)(ru)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)、或者通過(guo)與上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)設立合(he)(he)資公(gong)(gong)司(si)(si)而直(zhi)接導入(ru)(ru)業(ye)(ye)務(wu)(wu)，此方(fang)式有利于幫助上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)快速啟動(dong)業(ye)(ye)務(wu)(wu)、恢復正常經營。

同(tong)時，針對(dui)原有(you)主(zhu)營(ying)(ying)業務具備持(chi)續(xu)(xu)經營(ying)(ying)能力(li)和盈利(li)能力(li)的，對(dui)其(qi)核(he)心(xin)(xin)管(guan)理(li)(li)層(ceng)也應給予關注(zhu)，成為(wei)重(zhong)整后上市公司實際(ji)控(kong)制人(ren)的重(zhong)整投資人(ren)應采取(qu)有(you)效(xiao)措施對(dui)核(he)心(xin)(xin)管(guan)理(li)(li)層(ceng)進行激勵，以(yi)確保核(he)心(xin)(xin)管(guan)理(li)(li)團(tuan)隊的積極性，從而促進原有(you)主(zhu)營(ying)(ying)業務快速(su)恢復并實現(xian)可持(chi)續(xu)(xu)的發展(zhan)。

4. 做好"早期診斷"，并加強市場教育，促使各方認識到"早重整、早主動"

針對困(kun)境(jing)上(shang)(shang)市公(gong)司，應做好"早期(qi)診(zhen)斷"，從而盡可能(neng)提前發(fa)現(xian)上(shang)(shang)市公(gong)司所存(cun)在的問題(ti)，為(wei)拯(zheng)救公(gong)司、擺脫困(kun)境(jing)贏(ying)得時間(jian)。針對陷入(ru)困(kun)境(jing)但尚未完全陷入(ru)絕境(jing)的上(shang)(shang)市公(gong)司推進破(po)產重整，此時多數為(wei)流動性(xing)風險，屬于主(zhu)動尋求破(po)局紓困(kun)，通過破(po)產重整解決(jue)債務問題(ti)，更容易取(qu)得成功。因此，需要(yao)加(jia)強市場教(jiao)育，促使更多的困(kun)境(jing)上(shang)(shang)市公(gong)司及其實際控制人(ren)、相關各(ge)方認識(shi)到(dao)"早重整、早主(zhu)動"。

在上市(shi)公司破產(chan)重整實踐中，預重整的(de)比(bi)例也(ye)逐(zhu)年(nian)提(ti)升。預重整制度能讓各相(xiang)關方提(ti)前介入進行方案設計和溝通，提(ti)高重整成(cheng)功率。

5. 引導和挖掘更多具有優質資產、具備豐富的產業整合及管理經驗的重整投資人參與上市公司破產重整

重整(zheng)投(tou)(tou)(tou)(tou)資人，尤其是產(chan)(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)資人，是困境上市公(gong)司脫胎換骨的(de)(de)核(he)心(xin)。好的(de)(de)產(chan)(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)資人，再(zai)加上切實可行(xing)、合(he)理有效的(de)(de)經營方案，才是破產(chan)(chan)重整(zheng)企業(ye)(ye)涅磐重生的(de)(de)真諦所在。但(dan)如(ru)(ru)果產(chan)(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)資人實力不足，其自身(shen)反而(er)會成為新(xin)的(de)(de)危險因素，成為"忽悠(you)"的(de)(de)核(he)心(xin)，讓公(gong)司和所有利益相關(guan)者繼(ji)續處于危局(ju)之中。因此，如(ru)(ru)何引導和挖(wa)掘更(geng)多具(ju)有優質(zhi)資產(chan)(chan)、具(ju)備豐富(fu)產(chan)(chan)業(ye)(ye)整(zheng)合(he)及管理經驗的(de)(de)重整(zheng)投(tou)(tou)(tou)(tou)資人參(can)與上市公(gong)司破產(chan)(chan)重整(zheng)是非常重要、也是非常緊(jin)迫的(de)(de)課題。我們建議：

⑴. 加強對(dui)重(zhong)整投(tou)(tou)資(zi)人特(te)別是產(chan)(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)資(zi)人的(de)產(chan)(chan)業(ye)(ye)背景和(he)資(zi)金實力(li)的(de)綜合(he)考量，對(dui)意圖成為上(shang)市公司(si)(si)實控人的(de)產(chan)(chan)業(ye)(ye)投(tou)(tou)資(zi)人而言，其(qi)自(zi)身實力(li)及對(dui)上(shang)市公司(si)(si)未來操盤愿(yuan)景、戰略規劃(hua)和(he)執(zhi)行(xing)能力(li)是最(zui)重(zhong)要(yao)的(de)因素，這需要(yao)對(dui)投(tou)(tou)資(zi)人進行(xing)有(you)深度(du)的(de)、全(quan)面的(de)專業(ye)(ye)評價。

⑵. 在注(zhu)冊(ce)制(zhi)改革的(de)大浪潮下，擁有優質(zhi)資(zi)(zi)(zi)產的(de)企業往(wang)往(wang)更(geng)傾向于(yu)選(xuan)擇直接IPO的(de)方(fang)式登陸資(zi)(zi)(zi)本市場，對參(can)與困境上市公司(si)破(po)產重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)的(de)動力(li)不強。因此，針對符合(he)要(yao)求(qiu)的(de)重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)投資(zi)(zi)(zi)人，如果其所擬的(de)重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)經營方(fang)案合(he)理有效且切實(shi)可行，建議在制(zhi)度層面給予(yu)一(yi)定(ding)支持。例如，允許其在破(po)產重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)程序(xu)中(zhong)通(tong)過市場化磋(cuo)商(shang)以(yi)各利益(yi)方(fang)接受的(de)成本獲得上市公司(si)股權和(he)控制(zhi)權，公權力(li)不宜過多干預；同時在上市公司(si)涉及"資(zi)(zi)(zi)金占用、違規擔保(bao)"時也應支持其在重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)程序(xu)中(zhong)予(yu)以(yi)解決(jue)（而非必須在重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)受理前(qian)的(de)前(qian)置解決(jue)），從而降低其參(can)與破(po)產重(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)的(de)風險和(he)不確(que)定(ding)性，充分調(diao)動其參(can)與的(de)積極性，但是，應要(yao)求(qiu)其按(an)照《國務院關(guan)于(yu)進一(yi)步提(ti)高上市公司(si)質(zhi)量的(de)意見》（國發〔2020〕14號）的(de)要(yao)求(qiu)事(shi)先提(ti)出解決(jue)資(zi)(zi)(zi)金占用、違規擔保(bao)問題(ti)的(de)切實(shi)可行方(fang)案。

6. 應注重保護中小投資者的利益，加強投資者教育

中(zhong)(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)在重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)的(de)進程中(zhong)(zhong)相對弱(ruo)勢，但(dan)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)方案(an)的(de)合理設計(ji)、后續經營(ying)計(ji)劃(hua)的(de)落(luo)實(shi)又切(qie)實(shi)影響到中(zhong)(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)核(he)心利益。監(jian)管(guan)機(ji)構、相關(guan)中(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構作為(wei)上市公(gong)司(si)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)的(de)審核(he)方、推動方，應當(dang)落(luo)實(shi)監(jian)管(guan)責任(ren)，提高中(zhong)(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)權(quan)益保(bao)護的(de)價值排序。此(ci)外，上市公(gong)司(si)破(po)產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)(zheng)相關(guan)信息(xi)的(de)披露往(wang)往(wang)伴隨著(zhu)股價的(de)巨大(da)波動，各(ge)方需加強投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教育，避免"炒作跟風"、"追漲(zhang)殺跌"的(de)非理性投(tou)資(zi)(zi)行為(wei)。

《中國上市公司破產重整白皮書（2022）》編委會名單：

主任編委：王建郡

澤(ze)海集團(tuan)創(chuang)始人、董事長(chang)

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蔣展

上海(hai)交通大學(xue)上海(hai)高級金(jin)融學(xue)院教授

EED項目學術主任及執行主任

中國(guo)金(jin)融(rong)研究(jiu)院(yuan)公司(si)金(jin)融(rong)研究(jiu)中心執行負(fu)責人

副主任編委：李 凱

方(fang)達律師事(shi)務(wu)所合(he)伙人

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