西安2023年(nian)6月10日 /美通社/ -- 2023年(nian)6月10日，在由(you)中(zhong)國(guo)金(jin)融(rong)四十人(ren)(ren)(ren)論壇（CF40）、西安市人(ren)(ren)(ren)民(min)政(zheng)府主辦的第三屆金(jin)融(rong)四十人(ren)(ren)(ren)曲(qu)江論壇上，2023年(nian)《曲(qu)江報告(gao)》（以(yi)下簡(jian)稱《報告(gao)》）正式發(fa)布，報告(gao)主題(ti)為"我國(guo)資(zi)本項目(mu)開放進程中(zhong)的跨境資(zi)本流動(dong)事實、風(feng)險與(yu)對(dui)策"。

CF40資深研究(jiu)員(yuan)、中(zhong)國社科院(yuan)世界經(jing)濟與政治研究(jiu)所副所長張斌發布《報告》。中(zhong)國社科院(yuan)學部委(wei)員(yuan)、上(shang)海浦(pu)山新(xin)金融發展基金會(hui)會(hui)長余永(yong)定，CF40資深研究(jiu)員(yuan)、中(zhong)國人民(min)銀行原行長助(zhu)理張曉慧圍繞《報告》進行主題交(jiao)流。

該報告為中國(guo)金融(rong)四十人論(lun)壇課題(ti)研(yan)(yan)究成果(guo)，由張斌和(he)CF40青(qing)年論(lun)壇會(hui)員、中國(guo)社科院世經政所全球宏(hong)觀經濟研(yan)(yan)究室主任(ren)肖立晟共同(tong)負(fu)責，課題(ti)組成員包括徐子桐、羅朝陽、許樂、常殊昱。

《報告》一方面(mian)從國(guo)(guo)際收支(zhi)的(de)流量(liang)(liang)層面(mian)對中國(guo)(guo)短期跨(kua)境(jing)資(zi)本(ben)流動情況進(jin)(jin)行(xing)考(kao)察；另一方面(mian)從國(guo)(guo)際投資(zi)頭寸(cun)的(de)存量(liang)(liang)層面(mian)，對中國(guo)(guo)跨(kua)境(jing)直(zhi)接投資(zi)的(de)真實存量(liang)(liang)和各國(guo)(guo)離岸證(zheng)券(quan)資(zi)產進(jin)(jin)行(xing)重估，試圖通(tong)過估算(suan)未被正確納入(ru)統計的(de)海外證(zheng)券(quan)資(zi)產負(fu)債存量(liang)(liang)，還原相對完(wan)整、真實的(de)全(quan)球證(zheng)券(quan)資(zi)產負(fu)債關(guan)系(xi)圖譜(pu)。

我國短期跨境資本流動獨具特色

《報告》追(zhui)蹤2005年(nian)以來中國(guo)短(duan)期跨境(jing)資(zi)(zi)本(ben)流(liu)動(dong)(dong)情(qing)況(kuang)發現(xian)，我國(guo)短(duan)期資(zi)(zi)本(ben)總體呈(cheng)現(xian)凈流(liu)出(chu)態勢。其中，"其他投(tou)資(zi)(zi)"項目(mu)(mu)下(xia)(xia)的(de)資(zi)(zi)本(ben)流(liu)動(dong)(dong)主導了短(duan)期資(zi)(zi)本(ben)流(liu)動(dong)(dong)的(de)基本(ben)格局，其他投(tou)資(zi)(zi)項目(mu)(mu)下(xia)(xia)的(de)資(zi)(zi)本(ben)流(liu)出(chu)規(gui)模(mo)較大，是(shi)短(duan)期資(zi)(zi)本(ben)凈流(liu)出(chu)的(de)主導力量。"證券投(tou)資(zi)(zi)"項目(mu)(mu)下(xia)(xia)資(zi)(zi)本(ben)流(liu)動(dong)(dong)規(gui)模(mo)則相對較低(di)且流(liu)入和流(liu)出(chu)相對平(ping)衡。

國(guo)(guo)(guo)際比較視角下，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)短(duan)期(qi)跨境資(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)動狀(zhuang)態與(yu)發(fa)(fa)達(da)(da)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)和(he)其(qi)他(ta)(ta)新(xin)興(xing)和(he)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)中(zhong)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)之間存在明顯差(cha)異。《報(bao)告》對(dui)比中(zhong)國(guo)(guo)(guo)與(yu)25個(ge)發(fa)(fa)達(da)(da)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)、24個(ge)新(xin)興(xing)和(he)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)中(zhong)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)的短(duan)期(qi)資(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)動情況發(fa)(fa)現：（1）2005年以(yi)來(lai)，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)短(duan)期(qi)資(zi)(zi)本(ben)(ben)凈流(liu)出(chu)，而同期(qi)發(fa)(fa)達(da)(da)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)、其(qi)他(ta)(ta)新(xin)興(xing)和(he)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)中(zhong)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)短(duan)期(qi)資(zi)(zi)本(ben)(ben)都是(shi)凈流(liu)入；（2）中(zhong)國(guo)(guo)(guo)短(duan)期(qi)跨境資(zi)(zi)本(ben)(ben)波動更(geng)劇烈(lie)；（3）中(zhong)國(guo)(guo)(guo)其(qi)他(ta)(ta)投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目下的資(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)入和(he)流(liu)出(chu)更(geng)不平(ping)衡(heng)；（4）中(zhong)國(guo)(guo)(guo)和(he)其(qi)他(ta)(ta)新(xin)興(xing)和(he)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)中(zhong)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)短(duan)期(qi)資(zi)(zi)本(ben)(ben)流(liu)動更(geng)多由其(qi)他(ta)(ta)投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目驅動，發(fa)(fa)達(da)(da)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)更(geng)多由證券投(tou)資(zi)(zi)項(xiang)目驅動。

需要(yao)說明的(de)是，《報告(gao)》討論(lun)的(de)跨境(jing)(jing)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動為非(fei)儲(chu)備(bei)性質的(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動，沒有考慮(lv)官方儲(chu)備(bei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)變動帶(dai)來的(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動，對應到國(guo)(guo)際(ji)(ji)貨幣(bi)基(ji)金(jin)組織《國(guo)(guo)際(ji)(ji)收(shou)支和國(guo)(guo)際(ji)(ji)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)頭寸手冊》 (第六(liu)版)，這部分跨境(jing)(jing)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動主(zhu)要(yao)包括直(zhi)(zhi)接(jie)(jie)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)、證券(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)和其(qi)他(ta)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)三個(ge)(ge)部分。考慮(lv)到直(zhi)(zhi)接(jie)(jie)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)流(liu)動在很大程(cheng)度(du)上是出于對實體(ti)經濟以及(ji)特(te)定投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)項目的(de)長期考慮(lv)，較少(shao)受(shou)到短期金(jin)融(rong)市場(chang)波動的(de)影響(xiang)，《報告(gao)》將(jiang)短期資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動定義為證券(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)和其(qi)他(ta)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)之和，不包括直(zhi)(zhi)接(jie)(jie)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)。其(qi)中(zhong)，證券(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)包括了(le)股權和債券(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)；其(qi)他(ta)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)主(zhu)要(yao)是指除直(zhi)(zhi)接(jie)(jie)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)、證券(quan)(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)、金(jin)融(rong)衍生工具和儲(chu)備(bei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)外，居民與(yu)非(fei)居民之間的(de)其(qi)他(ta)金(jin)融(rong)交易(yi)，包括其(qi)他(ta)股權、貨幣(bi)和存款(kuan)、貸(dai)(dai)款(kuan)、保險和養(yang)老金(jin)、貿易(yi)信貸(dai)(dai)和其(qi)他(ta)等六(liu)個(ge)(ge)細分項目。就中(zhong)國(guo)(guo)的(de)情況而言，其(qi)他(ta)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)當(dang)中(zhong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)動規模(mo)較大的(de)是貨幣(bi)和存款(kuan)、貸(dai)(dai)款(kuan)，以及(ji)貿易(yi)信貸(dai)(dai)項目，這三個(ge)(ge)細分項目中(zhong)的(de)參與(yu)者(zhe)眾(zhong)多，其(qi)中(zhong)主(zhu)要(yao)是企業部門。

張斌表示，中國(guo)獨具特色的(de)短期(qi)(qi)跨(kua)境資(zi)本(ben)(ben)(ben)流(liu)(liu)動(dong)形態(tai)，背(bei)后是我國(guo)獨特的(de)制(zhi)度環(huan)境、參與主體(ti)及其行為動(dong)機(ji)(ji)。"漸進式的(de)人民幣(bi)(bi)匯率形成機(ji)(ji)制(zhi)改革下(xia)，人民幣(bi)(bi)保持較長時(shi)期(qi)(qi)的(de)單邊(bian)變化預期(qi)(qi)；管道式的(de)資(zi)本(ben)(ben)(ben)項目開放環(huan)境下(xia)，外(wai)貿外(wai)資(zi)企業而非(fei)金融投資(zi)者對短期(qi)(qi)資(zi)本(ben)(ben)(ben)流(liu)(liu)動(dong)的(de)影響更突出。這些特征使得與其他經濟體(ti)相比(bi)我國(guo)短期(qi)(qi)資(zi)本(ben)(ben)(ben)流(liu)(liu)動(dong)波動(dong)較大，且(qie)其他投資(zi)項目下(xia)的(de)資(zi)本(ben)(ben)(ben)流(liu)(liu)動(dong)主導了多(duo)數時(shi)間內的(de)短期(qi)(qi)資(zi)本(ben)(ben)(ben)流(liu)(liu)動(dong)。"張斌說。

在(zai)我(wo)(wo)國(guo)(guo)管道式的(de)(de)(de)(de)短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)項(xiang)目(mu)開放條件(jian)下，居(ju)民和(he)金(jin)融部門在(zai)各種(zhong)額度管理(li)和(he)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)類型管理(li)下，直接參(can)與的(de)(de)(de)(de)短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)規模(mo)相對(dui)有限；企業(ye)部門有更(geng)多渠道參(can)與短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)。大(da)量外(wai)(wai)貿外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)企業(ye)是外(wai)(wai)匯(hui)市場最頻繁和(he)最重要的(de)(de)(de)(de)參(can)與者，他們通過存款、普通貸(dai)款、貿易融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)等(deng)其他投資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)項(xiang)目(mu)下的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)成(cheng)為我(wo)(wo)國(guo)(guo)短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)背后最主要的(de)(de)(de)(de)驅動(dong)(dong)(dong)力量。外(wai)(wai)貿外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)企業(ye)在(zai)行為動(dong)(dong)(dong)機上具有如下特征：一是高度關注(zhu)人民幣匯(hui)率預期(qi)(qi)(qi)變化；二(er)是相較于純(chun)粹的(de)(de)(de)(de)金(jin)融投資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，企業(ye)對(dui)國(guo)(guo)內外(wai)(wai)利差和(he)全球風險偏好(hao)的(de)(de)(de)(de)關注(zhu)程(cheng)度較弱；三是企業(ye)短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)動(dong)(dong)(dong)會受到國(guo)(guo)內經濟(ji)景氣程(cheng)度的(de)(de)(de)(de)影響。經濟(ji)景氣程(cheng)度高，國(guo)(guo)內資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)需(xu)求相對(dui)旺盛，企業(ye)傾(qing)向于持有本(ben)幣，表現(xian)為增加(jia)(jia)境外(wai)(wai)負債，減少境外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產，短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)入增加(jia)(jia)；反之(zhi)，則短(duan)(duan)期(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)(liu)出增加(jia)(jia)。

"以我為主"的貨幣政策和浮動匯率制度組合，可兼顧國內經濟和跨境資本流動穩定

上述解釋在(zai)實證(zheng)研(yan)究中也可得到驗證(zheng)。《報(bao)告》建(jian)立了包含人民(min)(min)幣匯率變化預期(qi)、國(guo)(guo)(guo)內經濟基(ji)本面(mian)因素(su)(su)、全(quan)球風(feng)險(xian)(xian)偏好、利差等因素(su)(su)的(de)時變參數模型(xing)，分別討論(lun)這些因素(su)(su)在(zai)不同時期(qi)內對不同類型(xing)短(duan)期(qi)資本流動(dong)的(de)影(ying)響。研(yan)究結(jie)果顯示，人民(min)(min)幣匯率變化預期(qi)和國(guo)(guo)(guo)內經濟景(jing)氣程度(du)是影(ying)響我(wo)國(guo)(guo)(guo)短(duan)期(qi)資本流動(dong)最重要的(de)兩(liang)個因素(su)(su)；中美利差和反(fan)映(ying)全(quan)球風(feng)險(xian)(xian)偏好的(de)VIX指數對我(wo)國(guo)(guo)(guo)短(duan)期(qi)資本流動(dong)的(de)影(ying)響整體較小，特(te)別是在(zai)較低頻率的(de)季度(du)數據上表現更加明顯。

張(zhang)斌表示(shi)，對應到經典的跨境(jing)資(zi)本(ben)流動(dong)(dong)驅動(dong)(dong)因(yin)素(su)的"推動(dong)(dong)"與"拉動(dong)(dong)"分析框架中(zhong)，可以描述為我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)短期資(zi)本(ben)流動(dong)(dong)中(zhong)"拉"的力量(liang)(liang)遠大(da)于"推"的力量(liang)(liang)，即國(guo)(guo)(guo)內經濟基本(ben)面對于我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)跨境(jing)資(zi)本(ben)流動(dong)(dong)的影(ying)(ying)響遠大(da)于外(wai)部環境(jing)變(bian)化帶來的影(ying)(ying)響。

這一發現至少帶來兩(liang)點政策啟示：

一(yi)是(shi)通過彈性的匯率(lv)價(jia)格波動及時消除人(ren)民幣(bi)匯率(lv)變化單邊預期(qi)，有助于(yu)穩定短期(qi)資本流(liu)動。匯率(lv)形成機(ji)制改(gai)革應盡可(ke)能不再引(yin)入逆周期(qi)因(yin)子(zi)，不干(gan)預外匯市場，未來在(zai)合適時機(ji)可(ke)以考慮放(fang)棄參考籃子(zi)貨幣(bi)。

二是我(wo)國(guo)(guo)沒有必(bi)要像很多新興市場經濟(ji)體那(nei)樣通過保持利(li)差(cha)減少資(zi)(zi)本流(liu)(liu)動(dong)壓力，以(yi)國(guo)(guo)內經濟(ji)為目(mu)標(biao)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)和浮動(dong)匯率(lv)制(zhi)度(du)的(de)組合可(ke)以(yi)更(geng)好地兼顧穩(wen)定國(guo)(guo)內經濟(ji)和穩(wen)定跨境資(zi)(zi)本流(liu)(liu)動(dong)。這(zhe)意味著，在同時(shi)面臨經濟(ji)景氣度(du)下行和匯率(lv)貶值壓力時(shi)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)仍然可(ke)以(yi)選擇降息(xi)。因為在彈性(xing)匯率(lv)制(zhi)度(du)保障下，降息(xi)雖然會(hui)從利(li)差(cha)層(ceng)面帶來一(yi)定的(de)資(zi)(zi)本流(liu)(liu)出壓力，但這(zhe)方面的(de)壓力較小；相比之下，降息(xi)通過改(gai)善國(guo)(guo)內經濟(ji)景氣度(du)，可(ke)以(yi)對(dui)短期資(zi)(zi)本流(liu)(liu)動(dong)和人民幣(bi)匯率(lv)起到明(ming)顯(xian)支撐(cheng)作用。

穿透離岸金融中心"迷霧"

《報告》對中(zhong)國跨境直(zhi)接投資(zi)(zi)(zi)的(de)真實存量進行了測算和分析。證(zheng)券(quan)投資(zi)(zi)(zi)是跨境投資(zi)(zi)(zi)存量中(zhong)最(zui)為重要的(de)部分，約占全球(qiu)金融資(zi)(zi)(zi)產的(de)一半(ban)。報告對各國國際投資(zi)(zi)(zi)頭寸中(zhong)的(de)證(zheng)券(quan)投資(zi)(zi)(zi)部分進行了重估，試圖通過估算未被正確納入統計的(de)證(zheng)券(quan)資(zi)(zi)(zi)產，穿(chuan)透"迷(mi)霧"，還(huan)原相對完整、真實的(de)全球(qiu)證(zheng)券(quan)資(zi)(zi)(zi)產負債關系圖譜(pu)。

《報告》指出，近年來(lai)，我國跨境(jing)直(zhi)接(jie)投(tou)(tou)資(zi)規模(mo)迅速增長，結(jie)構上呈現(xian)兩個特點。一(yi)是(shi)我國的(de)外商來(lai)華直(zhi)接(jie)投(tou)(tou)資(zi)（IFDI）和(he)對外直(zhi)接(jie)投(tou)(tou)資(zi)（OFDI）頭(tou)寸有超過70%來(lai)自(zi)或流向中(zhong)(zhong)國香港、開曼群島和(he)維(wei)爾京群島等(deng)離岸金(jin)(jin)融中(zhong)(zhong)心(xin)。二是(shi)來(lai)自(zi)離岸金(jin)(jin)融中(zhong)(zhong)心(xin)的(de)直(zhi)接(jie)投(tou)(tou)資(zi)資(zi)金(jin)(jin)最終來(lai)源地除了歐美日韓(han)等(deng)發達經濟體外，還有一(yi)部分是(shi)來(lai)自(zi)中(zhong)(zhong)國境(jing)內的(de)"返程投(tou)(tou)資(zi)"。

隨著離岸金(jin)融(rong)中(zhong)心在(zai)海外投(tou)資中(zhong)的(de)(de)(de)作(zuo)用日益突(tu)出，傳統基于"居住地"的(de)(de)(de)統計視角無法準(zhun)確反(fan)映投(tou)資的(de)(de)(de)真實(shi)流向。《報(bao)告》比(bi)較了(le)國內外不同直接(jie)投(tou)資頭寸數(shu)據集的(de)(de)(de)差異(yi)，并以(yi)IMF的(de)(de)(de)協(xie)調直接(jie)投(tou)資調查(cha)（CDIS）宏觀(guan)數(shu)據集為(wei)基礎，引入Orbis微觀(guan)企業數(shu)據庫作(zuo)為(wei)重要補充，按(an)照"最終來源"視角識別出我國IFDI和OFDI通(tong)過離岸金(jin)融(rong)中(zhong)心中(zhong)轉的(de)(de)(de)部分(fen)以(yi)及返程(cheng)投(tou)資的(de)(de)(de)規(gui)模，發現(xian)我國的(de)(de)(de)IFDI存量(liang)因(yin)為(wei)忽(hu)略返程(cheng)投(tou)資的(de)(de)(de)影(ying)響而(er)被(bei)高估(gu)、OFDI存量(liang)被(bei)低估(gu)。具體而(er)言：

調(diao)整后的(de)(de)IFDI，來自(zi)中國(guo)香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等(deng)離岸金融(rong)中心的(de)(de)最(zui)終(zhong)投資明顯下降(jiang)，調(diao)減部(bu)分中大(da)多為本身就(jiu)來源于中國(guo)內地的(de)(de)返程投資；具有實(shi)體經濟基礎的(de)(de)國(guo)家或地區(qu)對(dui)華投資頭寸相應調(diao)增，中國(guo)內地前五大(da)IFDI來源地依(yi)次是中國(guo)香港、日本、美國(guo)、德國(guo)和(he)韓(han)國(guo)。

調(diao)整(zheng)后的OFDI，整(zheng)體上也(ye)存(cun)在流向(xiang)離岸金融(rong)中(zhong)心(xin)(xin)的規模調(diao)減(jian)、流向(xiang)實體經濟國家或地(di)區(qu)的規模調(diao)增(zeng)的特征。其中(zhong)，投(tou)向(xiang)離岸金融(rong)中(zhong)心(xin)(xin)中(zhong)國香港、新加(jia)坡，以及低稅地(di)區(qu)荷蘭的調(diao)整(zheng)后規模均有大幅下降，投(tou)向(xiang)開曼(man)群島的OFDI頭寸(cun)也(ye)在調(diao)整(zheng)后大幅下降，而投(tou)向(xiang)英屬維爾(er)京(jing)群島的OFDI頭寸(cun)卻(que)不降反升。

"這(zhe)意味著(zhu)出于避稅目的轉移的資本(ben)大(da)多集(ji)中在英屬維爾(er)京群島，以自(zi)然人股東(dong)設立(li)的離(li)岸公(gong)司(si)或離(li)岸信托形式留存(cun)。"張(zhang)斌表示。

《報告》還使用(yong)最大(da)熵方法，將修正后(hou)的(de)(de)證(zheng)券資(zi)產(chan)(chan)、負債填(tian)充到CPIS基(ji)礎矩陣(zhen)中(zhong)，得到了包含離(li)岸證(zheng)券資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)"完整"雙邊頭(tou)寸矩陣(zhen)。研究結果顯(xian)示，2020年末(mo)全(quan)球約有(you)17萬(wan)(wan)億美(mei)元的(de)(de)證(zheng)券資(zi)產(chan)(chan)沒有(you)納入國(guo)際投資(zi)頭(tou)寸統計，約有(you)21萬(wan)(wan)億美(mei)元的(de)(de)證(zheng)券資(zi)產(chan)(chan)是(shi)通(tong)過離(li)岸金融中(zhong)心持有(you)。阿(a)聯酋、沙特阿(a)拉(la)伯(bo)，以及俄羅(luo)斯等石油財(cai)富(fu)國(guo)家有(you)極高比例(li)的(de)(de)離(li)岸證(zheng)券投資(zi)，英、法、德、意等歐洲發達國(guo)家也(ye)都有(you)較大(da)比例(li)的(de)(de)離(li)岸資(zi)產(chan)(chan)，且同質性較高。中(zhong)國(guo)內地離(li)岸財(cai)富(fu)比例(li)相對不算高，但代(dai)持型(xing)財(cai)富(fu)比例(li)較高。

《報告(gao)》指出(chu)，離(li)岸(an)(an)金(jin)融中心(xin)(xin)的(de)(de)存(cun)在，對國(guo)(guo)(guo)際金(jin)融監管和研究都帶(dai)來了特殊的(de)(de)挑戰。國(guo)(guo)(guo)際貨幣基金(jin)組織對離(li)岸(an)(an)證(zheng)券資(zi)產(chan)的(de)(de)統(tong)計(ji)低估(gu)了各(ge)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)離(li)岸(an)(an)資(zi)產(chan)。各(ge)個(ge)離(li)岸(an)(an)金(jin)融中心(xin)(xin)提(ti)供的(de)(de)資(zi)產(chan)管理服務，隱匿了真(zhen)實的(de)(de)資(zi)產(chan)歸屬關(guan)系，大量資(zi)產(chan)并未記入其真(zhen)正所有者的(de)(de)國(guo)(guo)(guo)家(jia)。正確統(tong)計(ji)和測(ce)算我國(guo)(guo)(guo)海(hai)外(wai)資(zi)產(chan)負債的(de)(de)真(zhen)實存(cun)量有助于厘清我國(guo)(guo)(guo)資(zi)本(ben)外(wai)流等(deng)問(wen)題，也有助于重新(xin)理解我國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)經常賬戶失衡(heng)和跨期優化問(wen)題。

上述測算和(he)分(fen)析帶(dai)來(lai)的(de)(de)(de)主要(yao)政策啟示包括：（1）大規模的(de)(de)(de)返(fan)程(cheng)(cheng)投(tou)資(zi)容易成為企業(ye)進(jin)(jin)行(xing)短期資(zi)本跨境套利的(de)(de)(de)外衣，需進(jin)(jin)一(yi)步規范涉外企業(ye)返(fan)程(cheng)(cheng)投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)申報和(he)監(jian)管(guan)，合理引(yin)導返(fan)程(cheng)(cheng)投(tou)資(zi)企業(ye)的(de)(de)(de)跨境資(zi)金運作。（2）加強對新(xin)型(xing)資(zi)本外流(liu)手段的(de)(de)(de)監(jian)管(guan)。監(jian)管(guan)手段應(ying)與(yu)時俱進(jin)(jin)，進(jin)(jin)一(yi)步規范國內企業(ye)的(de)(de)(de)股(gu)權(quan)轉讓，尤(you)其是(shi)對境外殼公司、機構(gou)投(tou)資(zi)者的(de)(de)(de)股(gu)權(quan)轉讓流(liu)程(cheng)(cheng)，以及通過VIE架(jia)構(gou)的(de)(de)(de)利潤轉移(yi)。